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第一部分 前言概要
美國農業部發布的2021/22年度玉米結轉庫存高于大多數貿易商的預測，預計新年度供應問題將略有緩解，新年度庫銷比走高不支持美玉米繼續上行。另外美國播種較快，天氣也適宜，巴西也有降雨，前期天氣升水將被修復，使得美玉米期價回落，利空國內期價。國內因為進口及替代增加，供應較為充裕。在小麥玉米價差巨大的情況下，小麥的大量供應將使得玉米替代壓力更大，且較難對高位的玉米價格帶來很大提振，可能只有情緒性的利好，情緒性利好過后反而會因為擠占玉米需求，使得玉米價格回落。加上政策面點名玉米，也不支持玉米價格再大幅上漲，短期預計期價震蕩調整。
對后期交易來說，我們可以關注一下小麥上市期間，搶購小麥對于玉米期價的帶動作用，目前美玉米帶動玉米期價回落可能會給出一個好的階段性低點布局多單，關注玉米期價2600附近的企穩做多機會，淀粉做多也可同時關注。另一方面，我們可以關注玉米與淀粉價差的區間操作機會。我們認為隨著玉米替代品進口玉米和國產小麥價格走高，玉米期價因為替代品價格較低，被拉開的與淀粉的價差也將因此修復，因此我們在淀粉玉米價差再擴到到500以上時，逐步可以繼續關注做縮機會。
第二部分 基本面情況
一、美玉米影響近期國內期價漲跌
從4月份開始因為市場炒作巴西干旱，玉米產量下調，美國低溫影響播種及中國大量采購美玉米，帶動美玉米期價持續走高，對應著國內進口美玉米成本一路走高，市場炒作進口成本提升帶動國內玉米走強的邏輯，國內玉米期價也一路上行。我們從下圖美玉米進口成本和C2109期價走勢可以看到，它們在4月以來走勢高度一致。而到近期，隨著美國降雨種植進度加快，巴西也將出現急需的降雨，天氣炒作結束，期價快速回調打掉天氣升水。我們可以看到自5月中旬以來，美玉米期價快速回落，進口成本也從2800元/噸以上快速回落到2600元/噸以下，前期對基于美玉米大漲帶動國內上漲邏輯來炒作的資金快速撤離。當然近期國常會兩次點名大宗商品，發改委更是直接點名玉米，政策面調控預期加強也加快了玉米期價的回落。潮水退去，內外盤玉米同步回落。
圖1：美玉米進口成本-C2109走勢
數據來源：wind資訊
圖2：美玉米種植進度（%）
數據來源：wind資訊
圖3：美玉米周度出口裝船
數據來源：天下糧倉、wind資訊
圖4：美玉米出口至中國
數據來源：天下糧倉、wind資訊
目前在美玉米大幅回調之際，我們可以再來推演下后期行情的可能發展路徑。首先我們先來看一下美玉米的情況，從目前USDA報告來看，下年度隨著美國產量回升，庫銷比也將回升，而這也將使得美玉米庫銷比較難下降到2012/13年度同期的水平，這樣供需面上可能較難支撐美玉米期價達到800美分以上的高度。不過在美國天量貨幣寬松下，后期美國的貨幣政策也將影響美玉米的權重。但至少目前來看，美國貨幣收緊的預期有提前可能加上目前天氣炒作告一段落，美玉米期價短期再創新高難度較大。下一個炒作點可能要等到7-8月份的天氣炒作。而就目前期價來看，進口玉米成本落在2500-2600元/噸區間可能較大，這也是后期南方參考的一個替代谷物價格區間。
圖5：美玉米供需
數據來源：天下糧倉、wind資訊
圖6：玉米及替代品進口（萬噸）
數據來源：天下糧倉、wind資訊
進口谷物方面，本年度截至目前累積進口玉米1319萬噸，同比增加1000萬噸。玉米及替代品累積進口2473萬噸，同比增加1781萬噸。從目前的采購進度來看，本年度玉米進口量已經超過3000萬噸，較去年大幅增加，預計本年度進口谷物及替代品量同比有望增加3400萬噸。進口玉米價格將對國內玉米價格影響的權重在加大，內外聯動性在近期走強也說明了這一點。
二、小麥暫時停拍，新麥即將上市，搶購熱情高漲，但難帶動玉米現貨
目前拍賣小麥累計成交量超4258萬噸，較去年增加約3358萬噸。因為小麥上市將近，從5月第二周開始，小麥暫時停拍，預計后期將重啟拍賣。因為之前官方發言提到：小麥和稻谷有一部分用作飼料，不會對我們的口糧安全產生任何影響。”國常會兩次替代大宗商品，發改委也點名玉米，政策面不支持玉米價格再大幅上行，因此后期政策谷物投放仍有望持續，以平抑玉米價格。
圖7：小麥-玉米價差
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖8：小麥拍賣
數據來源：銀河期貨、wind資訊
目前來說，小麥主產區河南和山東的小麥價格在2530-2590元/噸區間，今年因為市場強烈看漲小麥，使得小麥價格并沒有出現往年新麥上市前的季節性回落，反而在近期華北即將麥收前，有逐步漲價的苗頭。這樣來看，后期小麥的價格超過歷史高點2700元/噸預計也是大概率，并有可能使得2700元/噸成為一個重要的支撐位，也會抬高玉米的底部。市場搶購小麥也有望帶動玉米價格走強，搶出的價格高點也將決定玉米價格的高點。從目前官方對大宗商品價格的關注以及小麥主糧的地位，價格再像玉米這么上漲難度很大。即使漲上去，可能也想美玉米天氣炒作一般，從哪來回哪去。而小麥價格被搶高，抬高玉米價格的底部支撐倒是比較明確的一點。另外搶購的大量小麥必然會形成對玉米的大量替代，最后反而不利玉米現貨價格，造成小麥漲玉米跌來修復價差。
圖9：小麥進廠價
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖10：小麥拍賣
數據來源：銀河期貨、wind資訊
三、飼料需求預計繼續增長
據農業農村部監測數據顯示，4月份，能繁母豬存欄量環比增長1.1%，連續19個月增長，同比增長23.0%，相當于2017年年末的97.6%。目前生豬存欄量一直保持在4.16億頭以上，已經基本接近正常年份水平。據飼料工業協會數據顯示，4月份飼料總產量為2449萬噸，環比增幅10.2%，同比增幅在18.5%，1-4月累計飼料產量8846萬噸，同比增幅20.1%。4月豬飼料產量1090萬噸，環比增加9.5%，同比增加69.8%。1-4月豬料累計同比增加74.2%，蛋禽料累計同比減少11.5%，肉禽料累計同比減少7.6%，水產料累計同比減少0.5%。總體而言，預計豬料仍將維持同比較高的速度增長，但同比增幅將逐步縮窄，蛋禽了繼續下降，肉禽料預計仍有增長，總體飼料需求將因為豬料的大幅增加有較大幅度增長。
圖11：全國工業飼料生產情況
數據來源：飼料工業協會
圖12：不同品種工業飼料生產情況
數據來源：飼料工業協會
圖13：22省市平均豬價（元/公斤）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖14：22省市仔豬平均價（元/頭）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖15：生豬自繁自養養殖利潤（元/頭）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖16：外購仔豬養殖利潤（元/頭）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
四、后期關注焦點將轉向小麥
這樣從以進口玉米為主的南方市場，小麥替代為主的華北長江流域，以及東北玉米為主的東北地區來看，分別伴隨著美玉米上漲，小麥被搶購，東北玉米收購成本及倉儲資金利息走高，導致玉米底部支撐太高，而綜合來看，這個支撐將位于2600-2700元/噸附近，不過同時，我們也可以看到，進口玉米和國產小麥價格走高反而說明他們對玉米的替代越來越多，供應越來越充足。所以后期玉米市場就變成供應寬松，同時底部逐步抬高的狀態。而對于期價高點，我們預計2900-3000元/噸區間壓力較大，后期期價或將圍繞這兩個高低點區間波動。與此同時，國內玉米市場價格走勢也將分為兩個不同的價格表現，代表國產玉米價格的深加工企業收購價和代表飼料企業玉米價格的港口玉米價格走勢，同時港口玉米價格也因為飼料企業更多的使用進口谷物和國產小麥替代，變成一個綜合國產玉米和替代品價格的均衡價格，港口價格也將弱于深加工價格走勢，同時他們的波動也有可能階段性不再同步。而因此，后期我們對于淀粉和玉米期貨相對價差走勢的參考就可以重點轉為對深加工玉米價格和港口價格變動的跟蹤，在淀粉產能過剩的背景下，他們參考的玉米價格不同使得這兩年其價差波動區間也發生了較大改變。
對后期交易來說，一方面，我們可以關注一下小麥上市期間，搶購小麥對于玉米期價的帶動作用，目前美玉米帶動玉米期價回落可能會給出一個好的階段性低點布局多單，還是以前面的區間高低點作為參考。另一方面，我們可以關注玉米與淀粉價差的區間操作機會。我們認為隨著玉米替代品進口玉米和國產小麥價格走高，玉米和淀粉期價所對應的期價炒作邏輯也將發生改變，玉米期價因為替代品價格較低被拉開的與淀粉的價差也將因此修復，因此我們在淀粉玉米價差再擴到到500以上時，參考對應合約的價差高點，逐步可以關注做縮機會。
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖18：玉米9月基差
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖19：玉米9月收盤價（元/噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖20：玉米91價差（元/噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖21：淀粉玉米09合約價差（元/噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
圖22：淀粉玉米01合約價差（元/噸）
數據來源：銀河期貨、wind資訊
第三部分 行情展望
玉米：
美國農業部發布的2021/22年度玉米結轉庫存高于大多數貿易商的預測，預計新年度供應問題將略有緩解，新年度庫銷比走高不支持美玉米繼續上行，另外美國播種較快，天氣也適宜，巴西也有降雨，前期天氣升水將被修復，使得美玉米期價回落，利空國內期價。國內因為進口及替代增加，供應較為充裕。在小麥玉米價差巨大的情況下，小麥的大量供應將使得玉米替代壓力更大，且較難對高位的玉米價格帶來很大提振，可能只有情緒性的利好，情緒性利好過后反而會因為擠占玉米需求，使得玉米價格回落。加上政策面點名玉米，也不支持玉米價格再大幅上漲，建議維持偏空思路操作。
淀粉：
目前淀粉開機高位，淀粉價格處于高位，抑制消費的同時也將增加替代，疊加當前需求較淡，淀粉庫存繼續累積并明顯高于去年同期。但淀粉目前仍走玉米原料成本定價的邏輯，走勢將取決于玉米現貨價格，在玉米價格有回調壓力情況下，淀粉本身庫存累積回調壓力也較大。
【交易策略】：
1．單邊：美國天氣好轉播種提速，美玉米期價調整拖累國內。國內政策調整加上替代品供應充裕，玉米和淀粉維持偏空思路。
2．套利：觀望。
3．期權：觀望。
